摘要：公司信息披露的有效性是投资者利用公开信息判断证券价值、做出理性决策的前提和基础。本文采用比较分析和规范分析方法，针对证券发行信息披露有效性不足的现状，提出了增强信息披露有效性的可行路径。研究发现，证券发行注册制要求发行人的信息披露应以满足投资者的信息需求为价值本位，普通投资者与专业投资者因自我保护能力不同而具有差异化的信息需求，对信息披露进行差异化安排是实现信息披露有效性的基本路径。差异化信息披露包含两方面内容：一是根据公司所处行业和自身特征披露区别于其他公司的个性化信息，二是根据投资者类型不同提供其所需的信息。在此基础上，本文创新性地提出信息披露有效性制度应着重从以下方面进行改进：其一，信息披露有效性应提升为证券信息披露的基本原则；其二，完善差异化信息披露标准，鼓励发行人披露自身的个性化信息；其叁，根据专业投资者和普通投资者的不同需求，针对性地进行信息供给。
关键词：注册制；信息披露有效性；信息披露差异化；分行业信息披露；投资者保护
一、引言
全面实行股票发行注册制，是贯彻落实党的二十大精神、全面深化资本市场改革的重大举措。我国长期实行的证券发行核准制以信息披露的合规性审查为中心，信息披露的目标是满足监管机构的合规性要求，对于投资者的有效性并未予以足够重视，导致证券发行信息披露存在差异化不足、无效信息多、语言晦涩难懂等问题，无法满足投资者获取有效信息的需要。信息披露有效性不足与虚假陈述一样有害：如果重大信息无法有效传递于投资者，通过披露信息保护投资者的目的就无法实现。鉴此，提高信息披露文件的可读性，增强信息披露的针对性及其与投资决策的相关性，已越来越受到监管机构的重视。
目前，信息披露的有效性已成为证券发行申请能否获得核准的重要依据，但相关的基础理论仍较为薄弱，存在诸多问题有待厘清，突出表现于以下方面：其一，信息披露有效性的内涵应当如何界定？证券法中的“简明清晰，通俗易懂”只是对于信息披露语言表述的要求，无法涵盖信息披露有效性要求的全部内容；且简明性规则虽能满足普通投资者获取信息的需求，但却可能稀释相关信息对于专业投资者的有效性。其二，信息披露的有效性究竟是对谁有效？有观点认为，信息披露应当满足普通投资者的信息需求，证券法建立信息披露制度的主要目的也是保护普通投资者；也有观点认为，信息披露应当满足专业投资者的信息需求，因为专业投资者是证券市场价格的确定者。不论以上述哪种观点为准，均会导致信息披露的片面性和不同投资者之间利益保护的失衡。因此，更为可取的观点是信息披露应当面向所有投资者。与之相应，信息披露的有效性应是指发行人披露的信息能够成为各类投资者进行理性决策的有效依据。其叁，信息披露的有效性有赖于其差异化，而差异化的标准又该如何划定？有观点认为，域外信息披露差异化的标准包括行业属性、公司规模、发行规模等，其中行业属性是较为合理的差异化划分标准；也有观点认为，应以上市公司质量作为信息披露差异化的衡量标准。但仅从发行人角度界定信息披露差异化的标准，存在忽视不同类型投资者信息需求差异的弊端。因此，信息披露的差异化应当从公司所处行业和自身特征、投资者类型两方面予以界定。
本文从注册制改革的价值理念入手，指出了实现信息披露有效性的基本路径是建立和完善面向不同类型投资者的差异化信息披露制度，明确了信息披露差异化的界定标准，并在此基础上提出了强化信息披露有效性的若干举措，旨在为全面注册制下信息披露功能的真正实现提供理论支撑。本文对信息披露有效性理论研究的边际贡献包括以下方面：第一，明确界定了信息披露有效性的内涵和外延，划定了信息披露合规性与有效性之间的界限，厘清了信息披露有效性与信息披露差异化之间的关系。第二，丰富和发展了注册制下信息披露制度应以投资者需求为价值本位的基础理论。第叁，拓展了信息披露差异化理论的广度和深度，提出信息披露差异化是实现信息披露有效性的基本路径，信息披露差异化要求发行人既要根据公司所处行业和自身特征披露区别于其他公司的个性化信息，又要根据投资者的不同类型针对性地提供其所需信息。第四，明确不同类型投资者信息需求的差异，并提出了面向各类投资者进行差异化信息供给的可行方案：发行人的信息披露既要考虑专业投资者利用复杂的专业信息准确评估证券价值的需要，也应确保一般性信息对于普通投资者具有可读性和可理解性。
二、信息披露有效性的价值理念：监管者本位向投资者本位的转变
我国的证券发行审核制度经历了审批制到核准制再到注册制的发展历程。核准制下，监管机构在证券发行过程中居于主导地位，信息披露更加侧重监管合规要求；注册制坚持证券发行的市场化导向，更加关注投资者的信息需求能否得到充分满足。
（一）信息披露有效性的内涵界定
证券监管的发展历史可以视为不断尝试提高必要信息披露的有效性。注册制以信息披露为中心，监管机构高度关注发行人的信息披露对于投资者决策的实际效用。上海证券交易所（以下简称“上交所”）在审核科创板注册申请时，重点关注招股说明书中对科技创新相关事项的披露是否充分，对公司业务模式的披露是否清晰，对公司生产经营和技术风险的揭示是否到位，信息披露的语言表述是否友好，以及文件格式和内容安排是否规范。从域外证券发行实践来看，招股说明书信息披露不充分、过分冗长、可读性和可理解性不强等问题普遍存在。美国证券交易委员会（厂贰颁）认为，过于冗长的陈述晦涩难懂，缺乏可读性，等同于没有充分披露信息。因为重大信息可能因此无法有效传达于投资者，致使信息披露无法发挥预期功效。这表明，发行人的信息披露不仅应满足真实、准确、完整的合规性要求，还需满足信息披露的有效性要求。
信息披露有效性的内涵，可以从广义与狭义两方面加以理解。广义的信息披露有效性将合规性包含在内，狭义的信息披露有效性是与合规性相并列的概念。本文采狭义观点，认为信息披露有效性是指发行人的信息披露应当充分彻底、针对性强，披露程度达到投资者做出投资决策所必需的水平。信息披露有效性的要求主要包括以下方面：一是根据不同行业的特点建立和完善与公司自身特征相适应的信息披露标准，披露的信息内容应充分展示公司的业务、技术、财务等相关信息，充分揭示相关风险；二是优化信息披露内容，在全面披露所有重大性事实信息的基础上，鼓励发行人自愿披露贰厂骋信息、前瞻性信息等个性化信息；叁是在语言表述上做到简明清晰，通俗易懂，便于一般投资者阅读和理解。《证券法》对于信息披露有效性的规定主要体现于“简明清晰，通俗易懂”的要求，其他内容则由证监会的监管规则和交易所的交易规则加以规定。
（二）核准制下信息披露的监管者本位价值取向
核准制赋予证监会从事前、事中到事后对证券发行进行全面监管的行政权力，但严格的审核流程并未起到提高证券发行质量、遏制证券欺诈的预设效果，反而导致发行融资困难、权力寻租严重、发行成本高昂等弊病。在核准制下，监管机构通过实质性审查将部分质量不高的公司排除于证券市场之外，实际上是代替投资者对证券价值做出预先判断。因而在核准制下，发行人和监管机构是信息披露运行机制中的主要参与主体，信息披露主要针对监管者而非投资者。核准制是以政府事前的严格审查来确保发行人的资质条件和信息披露符合规定，实质上是以政府权力为发行人信誉做出间接担保。
核准制下的信息披露制度实际是以满足监管要求为直接目的。例如，上交所虽在主板设立上市委员会行使上市审核权，但其审查和批准上市申请的职能实质上被证监会的发行审核权所架空。交易所在证券上市流程中的作用主要是为已经通过证监会发行核准的公司安排具体上市的时间，并为拿到证监会发行批文的拟上市公司分配证券代码。核准制下，证券发行申请能否获准直接取决于证监会的审核结果，因而发行人的信息披露以满足监管机构的合规性要求、顺利通过发行审核为主要目的。也就是说，信息披露是以监管机构为预设对象，投资者的信息需求并非发行人关注的焦点。
核准制下证券发行审核以发行申请的合规性审查为中心，因而发行人所披露的信息对于投资者的价值和功效严重不足，突出体现于招股说明书中的以下问题：一是篇幅冗长且无效信息多；二是无法满足投资者对不同板块差异化和个性化的信息需求；叁是风险揭示不足；四是语言晦涩难懂，增加了普通投资者的理解难度。监管机构关注的是信息披露是否满足真实、准确、完整的合规性要求，但真实、准确、完整的公开信息未必能够被投资者真正理解和利用，对于普通投资者而言，其受限于自身的知识、经验和能力，通常无法准确理解信息披露文件中复杂的专业术语。信息披露片面侧重监管合规而忽视投资者的理解能力，弱化了其对于投资者的实际功效，通过信息披露消除外部投资者与公司内部人信息不对称的目的也就无法实现。
（叁）注册制下信息披露的投资者本位价值取向
上交所于2019年设立科创板并试点注册制改革。在总结注册制改革试点经验的基础上，《证券法》正式将注册制确立为我国证券发行的基本制度。随着创业板试点注册制以及北京证券交易所开市并同步试点注册制，全面实行股票发行注册制的条件逐步成熟。2023年2月17日，证监会与交易所发布全面实行股票发行注册制制度规则，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行的股票，全面实行股票发行注册制正式实施。
推进股票发行注册制改革，其本质是以信息披露为中心，由市场参与各方对发行人的资产质量、投资价值做出判断，发挥市场在资源配置中的决定性作用。证券中介机构负责对发行人的信息披露进行核查把关，监管机构对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，取消对于公司持续盈利能力的限制，由投资者根据充分有效的信息披露自行判断证券价值和风险，自行做出投资决策。在注册制下，证券发行注册申请需要经过交易所和证监会的双重审核。交易所对发行人的发行上市申请文件进行审核，认为发行人符合发行条件、上市条件和信息披露要求的，将审核意见、发行上市申请文件及相关审核资料报送证监会履行注册程序；证监会需要对交易所报送的上述材料进行复核，做出是否准予注册的决定。
注册制的本质是通过充分有效的信息披露将判断证券价值的权利交给投资者。注册制以回归证券发行的市场化导向为价值基础，弱化行政权力对于证券发行申请的干预，转而由投资者自行判断证券价值并做出投资决策。在注册制下，投资者自行决策是风险自担的前提条件，而投资者自行决策的基础是其能够获取与证券价值判断有关的所有重大信息。在长期实行核准制的情况下，发行人和中介机构在制作招股说明书时已经形成以监管合规为利益诉求的价值取向。而这种与监管者本位价值取向相适应的招股说明书的内容设置，无法满足注册制下投资者的利益诉求。因此，注册制下发行人的信息披露应当注重满足投资者的信息需求，通过充分有效的信息披露为投资者自行决策提供全面准确的事实依据，从而实现保护投资者利益的终极目标。
叁、信息披露有效性的基础命题：信息披露对谁有效
由于招股说明书等信息披露文件的专业性和复杂性日益增强，普通投资者可能并未阅读或者无法真正理解公开披露的信息，只是借助专业投资者和中介机构的过滤机制间接从信息披露中获益，从而使得专业投资者对于确保信息披露功能实现的作用日益凸显。因此，发行人的信息披露必须同时兼顾专业投资者和普通投资者差异化的信息需求。
（一）证券投资者的类型划分
投资者类型的划分源于公开发行豁免制度。传统观点认为，只有成熟的投资者才有能力保护自身，可以在私募发行中进行投资。在SEC v. Ralston Purina Co.一案中，法官指出，法律强制要求发行人公开披露有助于投资者作出理性决策的必要信息，以实现保护投资者的目的。私募发行能够豁免注册的原因在于，特定投资者具有自我保护能力，无须通过适用证券法获得保护。该案建立了分析《1933年证券法》§4（2）的基本路径：发行人在私募发行中的关键任务是确定投资者具有自我保护能力。法院开始区分投资者评估投资机会价值的能力（成熟度）和获取复杂评估所需信息的能力（获取能力）。在确定投资者有能力进行自我保护时，成熟度和获取能力都是必备因素。
潜在投资者是否具有自我保护能力具有不确定性。这种不确定性来自投资者而非发行人。发行人及律师需要明确规则，以保证其能够享受私募发行的庇护。鉴此，SEC在Rule 146中首次提出了投资者财富标准，对于经验不足、需要依赖投资顾问提供成熟建议的受要约人，只有在拥有充足的财富能承担投资风险的情况下，才能参与私募发行。直到后来，SEC才将财富标准作为确定个人是否属于获准投资者（accredited investors）的独立依据。之后，SEC通过D条例规定了私募发行时的豁免制度，发行人无需履行旨在保护不成熟投资者的注册程序即可向获准投资者发行证券。D条例的获准投资者标准使用可量化的指标创设了明确的规则，以确定投资者是否有能力保护自己。该理论认为，获准投资者无需联邦证券法的保护，因其在获取信息方面拥有专业经验和资源，并有能力评估非公开发行的证券价值。获准投资者已经取代成熟度这一模糊、狭隘的概念，SEC试图用获准投资者这一术语对那些无需注册制度即能进行自我保护的投资者类型进行界定。
我国《证券法》第89条第1款明确将投资者类型划分为普通投资者与专业投资者两类。早在《证券法》划分投资者类型之前，证监会就已通过部门规章规定了合格投资者制度和投资者适当性管理制度。从概念界定看，合格投资者与专业投资者的范围大致相同，只是二者分属于合格投资者制度与投资者适当性管理制度两个不同的范畴，其目标导向、适用场合、义务主体等方面也存在一定区别。
（二）以普通投资者为基准的制度逻辑及其辩驳
1. 信息披露面向普通投资者的制度预设
不同类型投资者的信息获取能力和风险承受能力存在显着差异。商业机构和富有的专业投资者可以自行决定投资决策所需信息，并具有要求发行人和承销商提供其所需信息的议价能力，因而机构投资者不需要监管机构为中小投资者设置的保护机制。从逻辑上讲，这种豁免的代价是机构投资者将承担阅读披露文件和调查投资机会的责任，以确定交易风险。而中小投资者欠缺自行获取信息的能力，因此确保发行人能充分披露信息对其利益保护至关重要。
信息披露旨在消除信息不对称，这要求投资者不仅能够充分获取信息，而且能够有效理解信息。现阶段我国证券市场以个人投资者为主。相较于机构投资者，个人投资者在理解和分析信息方面能力较弱，因此以个人投资者为主的证券市场面临更突出的信息接受障碍。随着证券发行规模越来越大，其复杂性和专业性日益增强，信息披露要求也相应“水涨船高”。信息披露的专业化和复杂化导致公司对信息进行简明表述的难度加大，普通投资者理解和运用公开信息愈发困难。解决这一问题的关键，是建立信息披露的有效性标准，以确保信息披露对于普通投资者具有实际效用。
2. 信息披露面向专业投资者的理论方案
信息披露应当面向普通投资者的制度逻辑在证券监管实践中受到一定质疑。充分有效的信息披露必须包含复杂的商业事实，但是此类事实对于普通投资者的意义有限，因为这类信息通过证券中介机构的过滤机制才能到达普通投资者。充分披露的目标只有通过向专业投资者而非普通投资者完全揭露重大事实才能实现。尽管信息披露是为投资公众而非金融机构提供的，但后者是搜集、消化和评估信息的重要中介，欠缺金融知识和能力的公众投资者需要通过金融中介间接利用信息。证券中介机构的过滤机制可以帮助普通投资者间接获取和利用证券信息，因而是否直接阅读公开信息对其并非必要。在过滤机制中，投资中介收集与发行人相关的信息，再基于这些信息对证券价值进行评估，并将预测结果公布给证券交易商和销售商，后者在推荐证券时再将该投资中介的结论传递给潜在投资者。
专业投资者能够为大众过滤信息，并能够使市场价格根据专业人士对信息的解读进行有效调整。按照过滤机制，投资决策是在专业中介的主导下（帮助分析、预测和推荐）做出。招股说明书并非是普通投资者做出投资决策不可或缺的工具。例如，在Wielgos v. Commonwealth Edison Co.一案中，法院在判决中提出了招股说明书的适当受众问题，认为信息披露应当面向决定股票价格的专业投资者和分析师。这与SEC所采取的编写招股说明书时应考虑普通投资者的立场并不一致。最终，财务数据等专业信息应以专业人士的理解能力作为衡量标准这一观点，在一定程度上获得SEC的认可，并在部分监管规则中得到体现。
（叁）信息披露应兼顾不同类型投资者的多元化信息需求
从招股说明书中获得信息的人员可以分为叁类：其一，只是为了获取粗略的信息而阅读招股说明书的非专业投资者；其二，仔细研究招股说明书并根据对其的解读做出决定的专业顾问和经理人；其叁，使用招股说明书作为对发行人进行独立调查时众多消息来源之一的证券分析师。信息披露必须在普通投资者和专业投资者之间实现务实的平衡。由此产生的问题是，招股说明书应当维持何种实质性的信息披露标准，才能兼顾不同类型投资者的差异化信息需求？法律规定的标准是所有重大事实必须被准确地披露，那么这种重大事实又是针对哪种类型的投资者而言？妥善解决上述各种利益关系的答案，是在招股说明书中明确列出证券发行的主要相关事项以及对专业人士具有意义的详细财务信息。招股说明书中包含的这些技术性数据，可使普通投资者和专业人士同时获益，因为许多中小投资者可以从证券中介机构那里获得建议，并根据专业判断的市场反映做出理性的投资决策。
招股说明书具有双重功能：一是告知投资者在做出投资决定时应当考虑的因素，二是帮助专业分析师和其他专业人士判断证券价值，投资者在评估证券价值时会向他们寻求建议。即便认为信息披露机制的有效运行更加依赖专业投资者和中介机构，也不应罔顾普通投资者的信息需求。尽管普通投资者不会阅读招股说明书是普遍现象，但仍不能排除部分普通投资者会直接阅读招股说明书并将其作为决策依据。确保获取重大信息的平等性是证券监管的目标，披露的信息无法被普通投资者有效理解，事实上会降低重要信息的可获取性。因此，招股说明书等信息披露文件的内容设置必须兼顾普通投资者和专业投资者，以便促进投资者阅读、分析信息披露文件并将据此形成的结论应用于投资决策。
来源：《金融监管研究》2024年第2期(本文为文章摘录版，如需引用，参阅原文)
